图投资IPO，投资者能否上岸：换股东被套7年，过半资金再次到期。

奈雪的茶、小红书( RED )、百果园、周黑鸭、三吨半……众多知名消费品牌的幕后推手即将上市。

香港证券交易所文件显示，11月29日，深圳天图投资管理股份有限公司(简称“天图投资”，833979.NQ )通过香港证券交易所上市审理。 上市后，天图投资有望成为首家在“新三板h股”两地上市的创投机构、首家在香港上市的内地PE机构。

然而，私募机构的上市，却扯下了一级市场“退出”矛盾的遮羞布。 2015年，天图投资新三板上市时，为解决到期基金LP退出(注：有限合伙人即出资人)问题，决定对LP增资，以基金份额为出资，实现由LP向股东身份的转换。 但随之而来的是天图投资股价逐年下跌，成交量低、流动性差、预期退出的投资者，至今已被套7年。

不仅如此，《澎湃新闻》梳理显示，在“天空”投资持有的11只基金中，有7只基金预计3年内到期。

作为天图投资港股上市的最大期待者，“LP”能否迎来流动性释放？

消费难逃寒冬，累计投资222家企业只有30家退出

据天图投资官网信息显示，天图投资创立于2002年，是中国第一家专门从事消费领域的投资机构。 据灼识咨询资料显示，2019年-2021年，天图投资中国消费行业的投资项目数量在所有私募股权投资者中排名第三，仅次于腾讯投资和红杉资本。

天图投资投在企业一览上，图来自官网

截至2022年6月30日，天图投资共有97名外部基金投资者支持的11只驻管基金，其中包括8只人民币基金和3只美元基金。 资产管理规模247亿元，包括通过基金管理的196亿元和直接投资的52亿元。

天图投资聚焦消费套餐，图来自招股书

天图投资聚焦消费赛道，累计投资共有222家投资组合公司，180家为消费领域公司，其中涵盖食品和饮料、服装、医疗保健等，另有42家投入生物技术和技术等行业。 目前，在投资的企业中，天图投资只有30家完全退出。

但是，消费套餐受资本寒冬的影响较大，天空投资的业绩也有很大的变动。

招股书显示，天图投资收入分为基金管理费、投资收益、基金及直接投资持有的投资应当占联营公司及合资企业的业绩。 2019年、2020年及2021年，天图投资分别确认相关业务收入及利润5.8亿元、12.73亿元、9.07亿元，继续业务税前利润2.34亿元、9.67亿元、6.63亿元，对应的平均内部收益率

天图投资业绩一览，图来自招股书

值得注意的是，天图投资2022年上半年收入1.87亿元，比2021年上半年下跌70%以上；上半年继续业务税前利润6682万元，比去年同期下跌87%。

此外，2022年上半年，天图投资共完成管理基金和自有资金25个项目投资，总投资4.70亿元，项目数量和规模同比分别下降30.55%和57.46%。

天图投资在招股书中用了很长的篇幅说明并证明了业绩变动是短期的表现。 这表明2022年是所有主要资本市场变动异常的极端一年。 “2022年投资公允价值变动主要是各种外部因素综合导致的，预计不会永久持续。 ”根据天图投资的说法，“我们管理的大多数基金的剩余基金期限为3年至8年，因此在伙伴会议批准后可以进一步延长。 这有助于我们迎来市场反弹，并在市场状况改善时迅速采取行动。 ”

7基金3年内到期，LP流动性诉求高涨

据《澎湃新闻》记者梳理，天空投资持有的11只基金中，有6只处于投资后期。 其中两个基金明年到期。 成立于2016年的天图天投，存续时间为7年，投资金额2.63亿元，目前变动成本为0。 2014年成立的美元基金田心中国公司基金I，L.P .也将于明年到期，总投资额为1.4亿美元，变动成本为1600万美元。 这个“变动”是赤字买卖，公允价值只有700万美元。

天图投资持股基金到期及变现情况、数据源招股书、制图：《澎湃新闻》记者戚夜云

根据天图投资披露的信息，未来3年内( 2023-2025年)到期的基金达到7只。 这些基金总投资额达82亿元，但仅改变了3.96亿元的投资，改变的比例不到4.8%。

天图投资在招股书中承认，由于退出的投资相对较少，与整体投资规模相比，天图投资基金的DPI和公允价值相对较低。 需要注意的是，在当前流动性紧张的一级市场上，DPI (注：投入资本股息率)是LP (注：有限合伙人)唯一关注的指标。 业内人士认为，天空投资面临退出LP的压力不大。

即使很多PE机构在招股书中阐述了很多上市理由，但从上市后最先解决的问题来看，退出LP是其“首要目的”。 2015年，基石资本董事长张维为人正直。 在美国四大PE机构中，凯雷、KKR、黑石上市大多是为了解决第一代创业者的退出问题。 中国的VC/PE机构也不例外。

张维此番发言的背景，恰好是新三板即将迎来一波“登陆潮”。 同创九鼎投资管理集团股份有限公司(简称“九鼎集团”，430719 )的挂牌新三板在成为首家获批挂牌新三板的PE机构后，通过“定增”将LP通过股东的“曲线退出方案”(即以LP持有基金的LP份额购买)

2015年10月，天图投资向97位LP增资发行股票，97位LP成为投资者，完全退出了天图投资的6只基金。

2015年，97名LP成为投资者。 图来自天图投资相关公告

但好景不长，在监管持续收紧后，天图投资股价跌至谷底。 2017年高峰期，股价一次性达到96元/股的天图投资，在2022年5月20日停牌前报5元/股，总市值26亿元。 天图投资流动性恶化，新三板换手率长期持续低迷。 今年以来，截至停牌前，天图投资不仅经常性股票交易量为0，换手率长期低于0.1%。

天图投资股价，图来自WIND

《澎湃新闻》报道，截至2022年6月30日，天图为十大流通股东中、深圳市业海通投资发展有限公司、苏州大得宏强投资中心(有限合伙) (简称“海通投资”)、国创元禾创业投资基金(有限合伙)、浙江中国小商品城堡

天图投资十大流通股股东多为基金份额认购的LP，图来自WIND

也就是说，跑去退出的LP，被关进监狱7年。 一个值得关注的细节是，2020年，天图投资大股东和实际控制人王永华，将名下持有的1.01亿股(约占天图资本总股东的20% )免费交给243户签署协议书的中小股东。 除了此次转让导致2020年持股比例增加外，这些都是股东7年以上的LP，持股比例没有任何变动。

大股东王永华向出资人无偿转让1.01亿股。 照片来自招股书

以海通投资为例，2015年末，持有1680万股，市值4.68亿元。 但2022年末，持有2688万股，持股比例增加，市值减少70%，仅为1.34亿元。

海通投资2015年底持股市值4.68亿元，图来自WIND

2019年、2015年涉嫌参与“天空”投资增资的LP对外抱怨说：“换股后，LP没有退路，新三板股票卖不出去，市值还不到投资额……在港股上市也没有影子。”

如今，LP们终于盼来了港股上市的日程，天空投资能否“改变生命”，大幅提升流动性？

作为参考，华兴资本控股有限公司(简称“华兴资本控股”，01911.HK ) 10月31日股价创历史新低，截至12月1日收盘价，股价报收7.74港元，总市值也只有43.39亿港元。 下半年，华兴资本控股有限公司每日换手率波动1%。

值得注意的是，由于二级市场低迷，3月25日向香港证券交易所提交IPO申请的亚洲私募股权公司——太盟投资集团公司( PAG )的上市计划被推迟到了2023年。

监管：防止私募基金公开募股

相比之下，监管部门更关心私募机构上市后的资金流动。

天图投资根据招股书，IPO募集的资金的65%用于自有私募股权基金的供资用途。 25%的资金用于公司直接投资供资，10%用于一般公司用途。

8月5日，中国证券监督管理委员会就天图投资港股上市反馈四点意见。 对于资金用途，证券监督管理委员会要求说明是否可能导致私募基金公募； 募集资金用于证券投资、衍生品投资吗？ 是否直接或间接投资于以买卖有价证券为主要业务的公司？

这些问题与当时新三板PE上市的混乱引起监管层的担忧如出一辙。

新三板释放政策红利后，PE上市公司一度成为市场宠儿，高估值更是吸引了逾百家VC/PE机构的计划，但也随之而来。

仅中科招商投资管理集团股份有限公司(简称“中科招商”，退市)乱象就在上市后半年内连续四次增资，募集资金达到108.84亿元，直接使用增资资金举牌a股上市公司，短短两个月就有16家上市公司。 中科招商的“名号”包括“举牌王”、“定增王”、“坛王”。

2015年12月，中国证券监督管理委员会紧急停止私募管理机构在新三板挂牌。 2016年5月，股转系统发布《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》，明确规定前次发行股票募集的资金未使用完毕的，不得再发行股票募集资金。 不得购买以其管理的基金份额发行的股票的募集资金不得用于投资沪深交易所二级市场上市公司股票及相关私募证券类基金等。

对于《通知》，业内人士认为，监管部门通过约束私募机构向实体经济注入资金，防止私募公开募股，防止股票出现民间证券化。

但不同的是，监管部门的态度也在改变。 2022年4月，深圳市地方金融监督管理局发行了《关于促进深圳风投创投持续高质量发展的若干措施》。 提出措施，支持重点风投创投机构发展，探索优秀风投创投企业上市安排。 10月，天图投资海外市场获得中国证券监督管理委员会批准。

值得注意的是，今年以来国内外掀起了一股PE机构上市热潮。 例如，太盟投资创始人单伟建前东家TPG今年1月上市，募集了10亿美元。 IPO价格为29.5美元，8月18日收到33.3美元。 LVMH集团全球最大的消费品私募基金L Catterton正在寻求上市机会。 据媒体报道，欧洲最大的私募股权公司CVC资本也有望在阿姆斯特丹上市，IPO规模为数十亿欧元。 已经成为中国公司的专业人士，计划单独上市私募股权业务。

香港证券交易所真正吸引VC/PE机构的地方是2022年1月引入了spac ( specialpurposeacquisitioncompany，一家特殊目的收购公司)上市机制。 上市成功率高、时间短，“并购； 由于具有a”属性，SPAC机制吸引了众多投资机构，已提交招股书的SPAC发起人中包括弘毅投资、招商银行国际、黑桃资本、瑞安资本、泰欣资本、龙石资本、春华资本等。